亞洲貨幣面臨貶值的壓力 by邱萬鈞

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在2022年之後,由於全球政經情勢動盪,國際匯率情勢發生巨大變化。衡量相對6種外幣(為美國最重要的貿易夥伴貨幣,包括歐元、瑞士法郎、日元、加元、英鎊和瑞典克朗)一籃價值的美元指數(U.S.Dollar Index),2022年到9月底較2021年同期上升了20%,2022年迄今已上漲 18%。

若是考慮目前的美元指數組成比重是在1999 年更新,已無法準確反映當前的美國與亞洲貿易對手國家的權重,美元升值幅度的真實情況恐較美元指數顯示的更加巨大。

觀察圖一美元指數歷史資料,美元由2014年起開始緩步走堅,當中雖因為國際相對經濟情勢有所起伏,但升值大致維持溫和。到2022年9月為止美元雖處近10年最高檔的階段,但長期而言,目前價值並非特別高。在1982年到86年間以及千禧年前後,美元在國際上更為強勢。這些起伏變動都受到相對利率差漲跌、通貨膨脹率的差異、貿易平衡或進出口關係、以及全球需求和政治不確定性所影響。

圖一 、美元指數歷史資料:1971年1月 – 2022年9月

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亞洲主要國家貨幣貶值比率 日本、韓國、台灣最慘

表一臚列出亞洲主要國家2022年貨幣貶值比率。其中日本(24.5%)、韓國(18.1%)、以及台灣(14.5%)為由年初到9月底為止累積貶幅最大的前三名國家,以近兩個月累積貶幅而言,此三國也是貶幅最高,尤其韓國貶幅高達6.1%,台灣則將近5%。

中國的人民幣因外匯管制,貶值幅度(9.8%)雖較其他國家為小,但現已達到1美元兌換7.1元人民幣的10年來的新低。如果再考慮人民銀行在2022年8月,與世界主要央行反其道而行的降低利率,造成貿易產生的外匯收入兌換成人民幣意願偏低,形成變相的資本帳外流。加上中國不動產市場面臨崩跌,嚴格的COVID清零政策嚴重打擊製造業,可能在中國造成貨幣供給下降,降低經濟發展的動能。

表一 、亞洲主要國家2022年貨幣貶值比率 (%)

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美元是美國的貨幣 卻是全球的問題

2022年來美元相對其他貨幣逐漸增加的強勢,主要來自美國中央銀行體系為了解決內部高通貨膨脹壓力,進行緊縮貨幣政策,自然就外溢成其他國家的問題,甚至部分國家形容美國為「暴力升息」,乃是「以鄰為壑」的政策。

以圖二和圖三數據來看,美國的通貨膨脹居高不下,遠高過聯邦儲備理事會2%的目標,而美國的就業市場目前處在歷史上最緊俏的階段之一,美國9月就業報告,新增非農就業人數高出預期、失業率則下滑至半世紀以來最低的3.5%,失業率在最近的18個月中,都低於充分就業定義下的4.5%失業率。因此任何位居聯邦公開市場委員會 (FederalOpen Market Committee, FOMC)委員,勢都會選擇提高利率、壓制通貨膨脹率,為首要政策的選項。

圖二、 美國通貨膨脹率(消費者物價指數CPI衡量)

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圖三、 美國失業率

失業率半世紀最低 美國升息有恃無恐

圖四顯示美國的職缺率/失業率 (Vacancyand unemployment rates)長期變化情形,更可說明為何美國央行體系有恃無恐的升息。斜率高低代表勞力市場供需緊俏疲弱的變化,當勞動市場接近供需均衡時, 職缺率/失業率因會接近45度線。

自2020年初COVID疫情發生之後,美國勞動市場發生結構性的變化。但近來WilliamBeveridge 曲線空間大幅度向左上方高職缺加低失業率方向移動 (如橘點所示),失業率穩定在3.5%,近半個世紀以來的最低點,顯示整體經濟仍然相當強勁。根據本文撰寫時可用的最新資料(2022年 9 月黑正方),幾已可歸為極端值,勞動市場需人孔急程度,可見一斑。

圖四 、美國Beveridge曲線空間 -- 失業率vs.職缺率

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觀察圖五美國貨幣供給量年增加率,顯示美國從2019年中開始,以M2衡量的貨幣供給量的增長率持續攀升,到2021年終高達年增率27%,遠超過過去平均的4%到6%之間的水準,若加上2020年為了因應COVID-19疫情所產生的財政政策總共投資約3.5兆美金,美國經濟顯然有過熱的疑慮。

因此美國中央銀行系統在可預見的將來之內,似乎還是將控制物價水準當成首要的考量。例如10月6日,在5月新任的聯邦儲蓄理事會理事庫克(Lisa Cook )在著名的智庫彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for InternationalEconomics)進行上任之後的首度演講,內容還是不脫以控制通貨膨脹為中心。因此在市場強烈的升息預期下,在最近的將來非美元貨幣的疲軟,也就不驚奇了。

圖五、 美國貨幣供給量 (M2)年增加率

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由前述聯邦儲蓄委員會各項政策宣示,為控制通膨造成利率上升, 創造一些經濟衰退的誘因隨之浮現。 因此,美國經濟可能很難以軟著陸來控制物價水準。 許多機構已預測 (例如彼得森國際經濟研究所)美國經濟在2023年會小幅溫和的衰退。那麼政策利率會漲到多少?又會漲到什麼時候?什麼時候會看到利率下修呢?

美國央行反轉利率調升政策2大關鍵

在2022年10月中,美國聯邦資金利率 (Federal Fund Rate) 政策目標範圍為 300 到325 基準點。表二整理FedWatch聯邦公開市場委員會會議利率範圍預測機率到9月下旬最新資料,2022年年底前,預計聯邦儲備理事會將在 11 月和12 月進一步收緊資金,利率極有可能會再上揚1%到1.25%,到2023年6月前,則有可能到達最高點4.75%, 之後利率將逐漸下修。

雖然政策指標性利率將達到進入次級信貸金融風暴以來最高點,但由於聯邦儲備理事會須考量美國財政部的沉重負債,利率應不至像1980年代初期打擊通貨膨脹那樣的高。

表二、聯邦公開市場委員會會議利率範圍預測機率

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然而此次造成全球物價普遍性的大幅上揚,一部分起源於為了因應COVID疫情,部分國家擴張性的財政及貨幣政策退場時機太慢,但主要原因來自於供給面,除了全球供應鏈的停滯,2022年2月起俄羅斯對烏克蘭進行的所謂特別軍事行動,造成全球糧食、能源供給不足,引發物價上漲,是最根本的元兇。 

因此,美國央行系統減緩甚至於反轉利率調升的政策,端視全球供應鏈恢復正常的進度,以及美國勞動市場緩解的速度(此又是美國乃至於全世界各國所面臨的另一大課題)。

另一個令人關注的焦點是經常帳的變化。亞洲主要的經濟體,最近半世紀幾乎都是全世界主要的製造中心以及出口大國。 中國、韓國、台灣和日本在內的傳統順差經濟體的貨幣, 在2022年受極大的貶值壓力,反映了全球需求黯淡前景,和能源價格上漲對該地區出口商造成的重大影響;甚至2022年下半年部分月份,部分傳統上出超工業國家(例如韓國、甚至歐洲的經濟模範生德國)罕見的出現經常帳赤字。

考慮最近各機構(例如國際貨幣基金IMF)紛紛下調全球經濟成長預測,請參考表三列出主要國家經濟成長率, 倘若減緩的速度比之前預測的更深,將會造成出口導向國家貨幣在2023 年難逃繼續貶值的命運。但在另一方面,因為其貨幣貶值,改善貿易條件,反而在日後增加出口品在國際間的競爭性,反轉經濟成長的機會。

表三 、主要國家經濟成長率 (包括2022及2023年預測值)

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亞洲金融風暴會在25年後重新上演?

可預見未來幾個月亞洲各國可能出現持續的資本外流,令人聯想到是否1997年亞洲金融風暴在25年後重新上演?

但此次貨幣波動引發區域性金融危機的機率並不大。亞洲主要經濟體目前對外融資需求管理控制已經與25年前大不相同,且大多數國家此後都有更大量的外匯儲備。雖儲備在2022年隨貿易條件惡化之下降,但仍處於安全階段,大多數亞洲國家央行可能將持續但選擇性地干預外匯市場,以減緩其貨幣的下滑。可以預見的是大部份國家採用更加靈活的貨幣計劃,中央銀行不再會以外匯儲備為銀彈來對付投機客捍衛匯率。

參考表一亞洲主要國家2022年貨幣貶值率,在97年金融風暴中大部分受傷最重的國家,例如泰國、印尼、馬來西亞,此次外匯貶值的幅度,也都較東北亞經濟相對較開發的國家為小,唯一的例外是南韓。

此外預計印度、印尼和馬來西亞等國家的中央銀行,將可能選擇貨幣緊縮以趕上歐美國家加息的列車,不過這將對它們的經濟成長產生負面的影響。亞洲最脆弱的國家主要局限於最弱小的經濟體如柬埔寨或斯里蘭卡,由於其外匯管制以及經濟相對封閉,外溢效應有限。

亞洲貨幣何時止跌?中國至關重要

在亞洲諸國中,中國經濟扮演最重要的角色,其前景也關乎亞洲貨幣貶值何時能止跌。2022年初或之前,沒有明顯跡象顯示中國經濟成長減緩,因此目前的中國經濟發展的頹勢出乎大多數意料之外。

中國國內需求疲軟,主要歸因於政府對COVID的清零政策過於嚴苛,已經危及到中國的經濟營運正常及出口順暢, 以及房地產行業持續的爛尾樓危機已延伸到金融機構的擠兌風潮,更不要提巨大的高鐵營運損失還有負債,以及一帶一路所造成的巨幅外國壞帳。

首先觀察圖六,中國的經濟政策不確定性指數,從2018年後大幅增加,到2021年後雖然有所緩和,但很快大幅提升,經濟政策不確定的情緒幾乎是2018年期初的3倍到4倍。再觀察消費者信心指數, 由2022年1月之前的120上下,大幅衰退到4月之後的87, 屢創歷史新低。可見中國的經濟前景, 在可預見的未來, 似乎並不那麼樂觀,也造成人民幣幣值恐還需經歷一段震盪。

圖六、 中國的消費者信心指數以及經濟政策不確定性

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不動產市場的蕭條,對中國經濟成長投下極大的陰影。在2010年代後,中國與不動產直接和間接相關產業(由土地開發、營建、水泥鋼鐵等原物料到銷售、融資)估計已佔國民生產毛額的29%,是中國經濟發展的重要動力。

但根據2021年3月至2022年6月中國不動產市場投資成長資料,表七顯示不僅房地產投資年增率逐月下跌,新開工建案由2021年初更是一路衰退,連續數月居然在 -40% 到-50%之間。中國經濟成長動能消失之嚴重程度,可見一斑!

圖七、 中國不動產市場投資:2021年3月至2022年6月

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相較美國以及歐洲主要國家中央銀行加速升息,亞洲最大的兩個經濟體,日本和中國,則預期持續貨幣寬鬆政策,形成鮮明對比,帶頭推高美元趨勢似乎一時難以停止。

因此,情勢的逆轉取決於美國央行體系收緊政策的步伐放緩,且目前看來美國通貨膨脹率若要控制,尚需一段時間的努力,因此亞洲貨幣面臨貶值的壓力將持續一段時期。

然而此次貨幣貶值,亞洲各國已非吳下阿蒙,且已經從過去的金融風暴中學習到金融市場管理的訣竅,雖資本帳可能表現不佳, 但重演1997年金融風暴的機率應該不大。

此外, 任何國家的中央銀行在擬定貨幣政策時,大概都很難考慮到對其它國家的經濟效果。其實思考財經政策只要能易位而處, 理解其他對手的邏輯,就能擬定自身的最適決策。 因此我們或許以事後觀點可以說美國調升利率以鄰為壑, 但美國這一連串的貨幣政策方向以及所造成的影響, 也並非無跡可循。

作者邱萬鈞。現任美國波士頓東北大學(Northeastern University, Boston, MA, USA) 財務金融系教授。